تحلیل جامع و نکات مهم و ارزش "وهور" 230 میلیارد تومانی

به گزارش پایگاه خبری بورس پرس، در پی درج نماد خرداد سال گذشته مدیریت انرژی امید تابان هور در بازار اول معاملات فرابورس، این شرکت وابسته به سرمایه گذاری امید با مالکیت 99 درصدی ، 19 خرداد سال جاری با 10 درصد عرضه اولیه و با ۱۷۸ تومان کشف قیمت شد.

براساس این گزارش، "وهور" برای سال مالی 30 آذر گذشته 323 ریال سود محقق و 220 ریال تقسیم کرده و سود سال مالی جاری را هم 270 ریال پیش بینی کرده تا دیروز به قیمت 240 تومانی هر سهم رسیده و بازدهی 34 درصدی داده است.

این شرکت که از آبان 90 تاسیس و دارای 15 نیروی انسانی بوده ، برنامه دارد تا از محل مطالبات و آورده نقدی، سرمایه فعلی 230 میلیارد تومانی را با افزایش سرمایه 74 درصدی که در اختیار هیات مدیره است، به 400 میلیارد تومان برساند.

با این اوصاف، حمزه آدینه پور باقری از کارگزاری تدبیرگران فردا و سایت تحلیلی دیلی تحلیل، اقدام به بررسی آخرین وضعیت "وهور" کرده است:

خلاصه تحلیل بنیادی شرکت مدیریت انرژی تابان هور

فعالیت اصلی  شرکت سرمایه گذاری و مشارکت در کلیه طرح های صنعتی به ویژه برق و انرژی، ترانزیت و انجام معامالت فتی و اقتصادی و مالی در زمینه برق و انرژی می باشد . لازم به ذکر است شرکت به طور متوسط 25 درصد در شرکتهای توسعه مسیر برق گیلان ، گهر انرژی سیرجان ، تدبیرسازان سرآمد ، مدیریت تولید برق گیلان  ، شرکت مولد نیروگاهی هریس و  مولد برقی کاسپین منطقه آزاد انزلی  می باشد که در تصویر زیر سعی شده خلاصه ای از نکات مهم شرکت ارائه شود.

سرمایه شرکت در بدو تاسیس مبلغ 30 میلیارد تومان بوده که طی یک مرحله افزایش سرمایه در تاریخ 1386/11/05 به 230 میلیارد تومان رسیده است.  همچنین شرکت برای رسیدن به سرمایه 400 میلیارد تومان طبق جلسه هیات مدیره 1393/08/26 یک افزایش سرمایه 74 درصدی از محل مطالبات و آورده خواهد داشت که تاپایان سال 1395 اجرایی خواهد شد. سهامدار اصلی شرکت سرمایه گذاری امید می باشد که بیش از 91.5% سهام وهور را در اختیار دارد. در مورد افزایش سرمایه شرکت بایستی به این نکته اشاره کنیم که در صورتهای مالی شرکت 170 میلیارد تومان به عنوان افزایش سرمایه در جریان لحاظ شده است که توسط سهامدار عمده تامین خواهد شد که بخشی از ان بابت مطالبات این سهامدار از وهور و بخش دیگر بابت شرکت در افزایش سرمایه شرکتهای سرمایه پذیر می باشد.البته در صورتهای مالی 6 ماهه حسابرسی شده افزایش سرمایه شرکت به دلیل عدم پذیره نویسی و محوز سازمان از طبقه افزایش سرمایه در جریان حذف و به حسابهای پرداختنی منتقل شد.

همانطور که در تصویر بالا مشاهده می کنید در حال حاضر شرکت از سه نیروگاه سیکل ترکیبی گیلان ، نیروگاه های  گازی سمنان و ارومیه استفاده می کند. همچنین واحد 1 گازی بلوک 1 نیروگاه سیرجان هم به بهره برداری رسیده و احتمالا در نیمه دوم سال 95 شاهد عملیاتی شدن بلوک 1 نیروگاه شهید کاظمی سیرجان خواهیم بود.  همچنین شرکت در حال اجرای طرح های توسعه واحد بخار و تکمیل نیروگاه ارومیه و سمنان و نیروگاه های هریس و انزلی  می باشد.   

نکات مهم هر شرکت :

1- نیروگاه سیکل ترکیبی گیلان (استان گیلان، ۱۵ کیلومتری جنوب‌شرقی شهرستان رشت، در مجاورت شهر صنعتی رشت، تأسیس شهریور ۱۳۷۱)، یکی از نیروگاه‌های ایران از نوع سیکل ترکیبی با ظرفیت تولید 1305.6 مگاوات است که شامل ۶ واحد گازی 143.2 مگاواتی  و ۳ واحد بخاری 148.8 مگاواتی است .
شرکت برنامه افزایش سرمایه از 107 میلیارد تومان به 430میلیارد تومانی را دارد.

2- نیروگاه سیکل ترکیبی قدس سمنان معروف به نیروگاه شهید باکری (استان سمنان، کیلومتر ۱۰ بزرگراه سمنان – دامغان، بهره‌برداری دی ۱۳۹۱)، یکی از نیروگاه‌های ایران از نوع سیکل ترکیبی با ظرفیت تولید ۴۸۴ مگاوات است که شامل ۲ واحد گازی ۱۶۲ مگاواتی و ۱ واحد بخار ۱۶۰ مگاواتی در زمینی به مساحت ۱۰۰ هکتار توسط مپنا احداث شده است. ظرفیت فعلی این نیروگاه ۳۲۴ مگاوات است و بخش بخار و سیکل ترکیبی آن هنوز به بهره‌برداری نرسیده ‌است.  (ارزشگذاری این نیروگاه در تابستان  1392  معادل 455 میلیارد تومان در نظر گرفته شد) . با اجرای طرح توسعه نیروگاه راندمان واحد از 33 درصد به 48 درصد خواهد رسید .تا پایان سال 1394 پیشرفت پروژه 15 درصد بوده که هزینه ای معادل 67 میلیارد تومان صورت گرفته بود .

3- نیروگاه شهید کاظمی سیرجان : قرارداد این شرکت  با شرکت مپنا در ۵ شهریور ۱۳۹۲ امضا شد. کارفرما شرکت گوهر انرژی سیرجان و پیمانکار گروه مپنا است. طبق قرارداد پس از ۱۶ ماه از تاریخ عقد قرارداد [دی ۱۳۹۳] اولین واحد گازی و به تدریج هر دو ماه یکی از واحدهای دیگر به مدار وارد شوند. مبلغ این قرارداد ۵۲۲ میلیون یورو است. ظرفیت اسمی این نیروگاه 984 مگاوات هست که در 2 بلوک همسان 332 مگاوات گازی (2 واحد 166مگاواتی) و 160 مگاوات مگاوات بخار می باشد. که در حال حاضر واحد های گازی بلوک 1 نزدیک به بهره برداری می باشد. و طبق برنامه قرار است تا پایان سال 1396 کل ظرفیت اسمی شرکت به بهره برداری خواهد رسید. بخش زیادی از تجهیزات مورد نظر برای اجرایی کردن این پروژه خریداری و فراهم شده و بنابراین در ارزشگذاری جایگزینی شرکت بایستی مد نظر قرار بگیرد. حدود 860 میلیارد تومان مانده داراییهای دردست تکمیل نیروگاه سیرجان در پایان سال 1394 می باشد.

4- نیروگاه سیکل ترکیبی ارومیه (بهره‌برداری ۸ تیر ۱۳۸۸)، یکی از نیروگاه‌های ایران از نوع سیکل ترکیبی با ظرفیت تولید ۱۴۳۴ مگاوات است که شامل ۶ واحد گازی ۱۵۹ مگاواتی  و ۳ واحد بخار ۱۶۰ مگاواتی در زمینی به مساحت ۱۲۰ هکتار و توسط شرکت مپنا احداث شده است شرکت تدبیرسازان سرآمد در حال حاضر بهره‌برداری و فروش برق نیروگاه سیکل ترکیبی ۹۵۴ مگاواتی ارومیه را بر عهده دارد. مرحله عملیاتی اجرای طرح توسعه نیروگاه سیکل ترکیبی ارومیه با هدف تأمین نیاز منطقه به انرژی الکتریکی و ترانزیت به خارج از کشور از تاریخ 01/01/1394 آغاز خواهد شد، زمان لازم برای احداث بخش بخار، کار‌های طراحی، تأمین تجهیزات، کار‌های ساختمانی و نصب و راه اندازی ۳۶ ماه خواهد بود .کل هزینه های سرمایه گذاری طرح احداث بخش بخار نیروگاه سیکل ترکیبی ارومیه بالغ بر 450میلیون یورو  و 558,745 میلیون ریال میباشد .بر اساس برنامه زمانبندی توافق شده در داخل گروه مپنا، واحد اول باید در تاریخ01/09/1396 و واحدهای بعدی به فاصله دو ماه از یکدیگر سنکرون گردند همچنین بر اساس برنامه زمانبندی تدوین شده، عملیات اجرایی مربوط به محدوده کاری توسعه یک از مهر ماه ۹۵ آغاز خواهد گردید.

5- شرکت مدیریت تولید برق گیلان (سهامی خاص) در تاریخ 12/12/1372 به صورت شرکت سهامی خاص تاسیس و فعالیت شرکت از تاریخ 01/01/1373شروع گردیده است. شرکت در حال حاضر بهره برداری نیروگاه سیکل ترکیبی گیلان را به عهده دارد.

6- شرکت مولد نیروگاهی هریس (از نوع سیکل ترکیبی با ظرفیت تولید ۱۰۰۰ مگاوات در قالب طرح B.O.T (ساخت، بهره‌برداری و واگذاری)) در تاریخ 30/05/1390 به صورت شرکت سهامی خاص تأسیس و سرمایه فعلی شرکت 7میلیارد تومان می باشد که مالکیت 24 درصد این شرکت در اختیار شرکت مدیریت انرژی امید تابان هور می باشد.  مرحله عملیاتی اجرای طرح احداث نیروگاه سیکل ترکیبی هریس با هدف تأمین نیاز منطقه به انرژی الکتریکی و ترانزیت به خارج از کشور از تاریخ 01/01/1394 آغاز شد. زمان لازم برای احداث فاز اول نیروگاه ۹۶۸ مگاواتی هریس با ظرفیت ۴۹۲ مگاوات، کار‌های طراحی، تأمین تجهیزات، کار‌های ساختمانی و نصب و راه‌اندازی ۳۶ ماه خواهد بود. همچنین تا تاریخ تهیه امیدنامه در خصوص فاز دوم این نیروگاه هنوز اتخاد تصمیم نشده است. کل هزینه‌‌های سرمایه‌گذاری طرح احداث فاز اول نیروگاه سیکل ترکیبی هریس به ظرفیت ۴۹۲ مگاوات بالغ بر ۲۸۵ میلیون یورو و ۳۱۸,۵۰۰ میلیون ریال به صورت آورده سهامداران می‌باشد.

7-شرکت مولد برق کاسپین منطقه آزاد انزلی (سهامی خاص) در تاریخ 29/11/1390 به صورت شرکت سهامی خاص تأسیس شد. زمین اجرای طرح احداث نیروگاه ۲۵ مگاواتی برق و حرارت انزلی به مساحت حدود ۴,۵۰۰ مترمربع در سازمان منطقه آزاد انزلی واقع می‌باشد. این طرح با هدف تأمین نیاز منطقه آزاد انزلی از تاریخ 29/11/1390 آغاز شده است و درصد پیشرفت فیزیکی طرح تا تاریخ تهیه امیدنامه ۱۳ درصد می‌باشد. شرکت به تازگی موفق به اخذ تسهیلات ارزی مورد نیاز اجرای طرح گردیده و تا کنون جلسات متعددی با فروشندگان تجهیزات برگزار کرده است. پس از به نتیجه رسیدن مذاکرات مزبور، زمان لازم برای نصب و راه‌اندازی این نیروگاه کمتر از ۱۸ ماه خواهد بود. کل هزینه‌‌های سرمایه‌گذاری طرح احداث نیروگاه برق و حرارت انزلی بالغ بر 9.1میلیون یورو و ۱۳۲,۹۴۰ میلیون ریال می‌باشد.

میزان تولید نیروگاه فعال در پرتفوی غیر بورسی وهور طی سه سال اخیر :
 

همانطور که مشاهد می شود با مد نظر داشتن تولید 280 میلیون مگاوات ساعت تولید برق در سال 94 ، و با فرض متوسط مالکیت 25 درصدی وهور در این نیروگاهها به جرات می توان گفت تولید 1.1 درصد برق کشور در اختیار شرکت وهور می باشد که با تکمیل نیروگاه های جدید به 1.5 درصد و طی چشم انداز این شرکت به 3.5 درصد هم خواهد رسید.

نکات مهم و درخور توجه این شرکت :

1- وهور یک هلدینگ انرژی می باشد و رویه آن با شرکت های تولید برق نظیر دماوند متفاوت است. از مزایای شرکت می توان به این موارد  اشاره کرد: تغییرات درآمد یک نیروگاه در سودآوری کلی شرکت زیاد تاثیرگذار نیست، ضریب نقدشوندگی مطالبات بسیار بالاست که بیش از ٨٠ درصد می باشد، پروژه های خاص شرکت از توجیه اقتصادی و فنی بالایی برخوردار است، اکثر شرکت های زیرمجموعه با وزارت نیرو قرارداد ECA)توافق نامه تبدیل انرژی) امضا کرده اند و اکثر هزینه های طرح های توسعه زیرمجموعه های شرکت از صندوق توسعه ملی با نرخ ٥ درصد و یا فاینانس با نرخ ٨ درصد و پایین تر تامین می شود که از آن می توان به عنوان مزایای شرکت نام برد.

2- شرکت در سال 94 اقدام به تهیه گزارش مشاوره و تهیه مطالعات فنی و توجیه اقتصادی خرید و همچنین احداث پروژه های نیروگاهی از قبیل نیروگاه 500 مگاواتی خواف ، نیروگاه سیکل ترکیبی فارس، نیروگاه سیکل ترکیبی سمنان ونیروگاه سیکل ترکیبی جهرم، نموده است.

3-سود "وهور" از سوی سه شرکت نیروگاه ارومیه، گهر انرژی و نیروگاه گیلان تامین می شود. بطوری که سال مالی گذشته 40 درصد از سود "وهور" از سوی نیروگاه های ارومیه و گهر انرژی و 60 درصد دیگرآن از سوی نیروگاه گیلان محقق شد.

بر اساس گزارش صورتهای مالی 6 ماهه منتهی به 95/03/31 که در کدال هم آمده است نیروگاه های ارومیه و گهر انرژی ، سود پیش بینی شده "وهور" نسبت به سال گذشته از رشد 22 درصدی برخوردار شده است.

سود پیش بینی شده شرکت تابان هور در سال مالی 95 این شرکت را 269 ریال به ازای هر سهم  اعلام شده که تا کنون این دو شرکت زیر مجموعه 153 ریال یعنی 57 درصد eps بودجه 95 را تحقق بخشیده اند. و با لحاظ کردن نسبت سود سال گذشته نیروگاهها، با تقسیم سود نیروگاه گیلان که سال مالی آن پایان شهریور می باشد و با توجه به تحقق کامل بودجه در شش ماهه اول انتظار افزایش سود هر سهم وهور تا 35 تومان و بالاتر هم دور از انتظار نیست. به همه موارد گفته شده راه اندازی کامل بلوک 1 نیروگاه سیرجان (500 مگاوات)  را در سال 95 اضافه کنید.

4- طبق نظر مدیرعامل شرکت در جلسه معارفه ،شرکت های گهر انرژی سیرجان و توسعه مسیر برق گیلان و شرکت تدبیرگران سرآمد از زیر مجموعه های شرکت مدیریت انرژی امید تابان هور بوده و هرکدام به ترتیب حق بهره برداری از نیروگاه های سیکل ترکیبی به ظرفیت های 324 و1350و 954 مگاوات و جمعا 2628 مگاوات را دارا می باشند.

شرکت مدیریت امید تابان هور به ترتیب 24.5% ،23% و 25 %سهام شرکت های فوق را تحت تملک دارد. با توجه به مگاوات تولیدی نیروگاه ها فوق الذکر و سهم این شرکت از آن نیروگاه ها و متوسط ارزش شرکت های نیرو گاهی در بورس (به ازای هر 500 مگاوات تقریبا 11500 میلیارد ریال) و بدون در نظر گرفتن صورت های مالی شرکت های فوق الذکر(به دلیل عدم دسترسی)، ارزش سرمایه گذاری شرکت امید تابان هور در آن شرکت ها در آینده بیش از 14000 میلیارد ریال برآورد می گردد.    

5- با توجه به پرداخت مالیات از سوی نیروگاه ها، برای هلدینگ های فعال در این صنعت مالیاتی از محل عملکرد در نظر گرفته نمی شود، لذا عدد سود این هلدینگ ها که از زیر مجموعه بدست می آید خالص است. در این میان آنچه که از هلدینگ هایی مانند هلدینگ تابان هور تحت عنوان مالیات دریافت می شود، مالیات تکلیفی و حقوق و دستمزد است.

6- درآمدهای غیرعملیاتی احتمالی پیش رو، برنامه فروش ساختمان اداری "وهور" در خیابان بیدار الهیه تهران -برنامه فروش دو واحد مسکونی نیاوران می باشد.

برای ارزش گذاری شرکتهای غیربورسی موجو در پرتفوی وهور از 4 گزینه ارزش جایگزینی مطرح شده در امیدنامه شرکت به تاریخ 31/01/1394 ، روش پی بر ای ، روش  ارزش بازار شرکتهای مشابه در بورس (دماوند- بمپنا) ، روش ارزش جایگزینی استفاده کردیم که نتیجه آن به شرح زیر می باشد.

1-در ارزشگذاری شرکت در تاریخ 31/01/1394 که در امیدنامه شرکت لحاظ شده، ارزش جایگزینی شرکت 680 میلیارد تومان برآورد شده است( براساس ارزش روز ساخت نیروگاه پس از کسر استهلاک

2- در روش ارزشگذاری کارشناسی با روش پی بر ای : با استفاده از میانگین سود هر سهم شرکتهای اصلی در 2 سال اخیر و نسبت میانیگن پی بر ای نیروگاه های موجود در بازار (6.5) به ارزشگذاری شرکت پرداختیم. برای نیروگاههای در حال تاسیس بهای تمام شده شرکت به عنوان ارزش روز هر سهم درج شده است. توجه داشته باشید در این روش مبنا سودآوری شرکتها می باشد. در شرکت گهر انرژی سیرجان همانطور که در جزییات شرکت توضیح داده شده است متوسط سود هر سهم شرکت در 2 سال اخیر با سرمایه 300 میلیارد تومان 75 ریال می باشدکه با سرمایه فعلی و با توجه به حجم بدهی بالای شرکت، شاهد کاهش ارزش برای شرکت خواهیم بود که در تحلیل حاضر صفر در نظر گرفتیم .

3- روش ارزشگذاری بر حسب ارزش بازار شرکتهای مشابه در بازار سرمایه : در این روش ارزشگذاری، برای نیروگاهای گازی از ارزش بازاری بمپنا و برای نیروگاهای سیکل ترکیبی از ارزش بازاری نیروگاه دماوند استفاده کردیم.  با توجه بسیاری از این شرکتها دارای مبالغ بدهی سنگین می باشند برای ارشگذاری این شرکتها از رابطه سود خالص هر سهم قبل از کسر بهره و مالیات و استهلاک تقسیم بر ارزش شرکت  (ev) استفاده می کنیم.

ارزش شرکت یا EV برای کوتاه مدت، یک روش  اندازه گیری از ارزش کل شرکت هست که  اغلب به عنوان یک جایگزین جامع تر برای  سرمایه گذاری در بازار سهام استفاده می شود. در بازار سرمایه   evشرکت به طور خلاصه عبارتست از  که ارزش بازار شرکت + پول نقد و سرمایه گذاری کوتاه مدت .برای کشف قیمت ارزش بازاری شرکتهای غیربورسی وهور از رابطه ebit/ev استفاده کردیم.   برای ارشگذاری سایر شرکتها نیز به همین صورت عمل شده است که سود عملیاتی آن شرکتها در نسبت Ebit/ev ضرب شده و از بدهی آنها کسر شده است .

برای ارشگذاری نیروگاههای جدید در دست احداث نیز از ارزش ویژه شرکت استفاده شده است. لازم به ذکر است برای ارزشگذاری شرکت گهر انرژی سیرجان اگر صرفا بخواهیم براساس ظرفیت نیروگاههای موجود ارزش گذاری کنیم ارزش بازاری آن با توجه به بدهی سنگین آن منفی خواهد شد به همین منظور دارایی ها در دست تکمیل نیز به آن اضافه شده است .  

4- ارزش جایگزین : در این روش از هزینه های ایجاد نیروگاه های جدید استفاده کردیم پس از کسر استهلاک مربوطه / در قرارداد های جدید وزارت نیرو با یک شرکت ترکیه ای-بلژیکی برای احداث 5 هزار مگاوات قراردادی به ارزش 3 میلیارد دلار منعقد نموده است.همچنین آخرین قراردادی که در دسترس هست قرارداد مپنا برای ساخت نیروگاه سیکل ترکیبی 1000 مگاواتی شهید کاظمی سیرجان به ارزش 550 میلیون یورو بوده است.

بنابراین به طور تقریبی می توان گفت ارزش ایجاد هر مگاوات نیرو گاه 550 هزار یورو (600 هزار دلار) می باشد. با نرخ تسعیر (4000تومان و 3500 تومان ) به صورت ریالی ارزش ایجاد هر مگاوات نیروگاه 2میلیارد و 200 میلیون تومان می باشد.

البته با نگاهی به دارایی های در دست تکمیل شرکت انرژی سیرجان و نیروگاه شهید کاظمی متوجه میشویم که در یک سیکل ترکیبی هزینه ایجاد هر مگاوات نیروگاه گازی نصف ارزش ایجاد هر مگاوات واحد بخار می باشد. یعنی هزینه اصلی نیروگاه سیکل ترکیبی در واحد بخار می باشد. این ارزشگذاری براساس ظرفیت های موجود بوده است و افزایش ظرفیت ها لحاظ نشده است.

انتهای پیام